房地产企业借助高杠杆进行快速扩张的时代，正在走向终结。

近几个月来，主管部门对房地产融资环节的监管，正在迅速升级。6月24日，银保监会发文强调“严控违规资金流入房地产市场”。7月24日，房地产工作座谈会召开，首次提出“实施好房地产金融审慎管理制度”。8月20日，央行、住建部召开重点房企座谈会，研究落实房地产金融审慎管理。

其中，对房地产融资的管理，主要是以“三条红线”为标准，具体为：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。根据房企的“踩线”情况，分为“红、橙、黄、绿”四档，然后实施差异化债务规模管理。

作为一个资金密集型行业，长期以来，房地产企业习惯了举债发展。在行业的“黄金时代”，通过阶段性的高负债来实现高增长的案例，始终存在。但与此同时，高负债也拖垮了一些房企的资金链，同时对金融安全构成威胁。

近年来，随着房住不炒的理念深入人心，房地产迅速向居住属性回归，对负债的管理也逐渐收紧。尽管房企已在有意识地强化资金安全，但政策的收紧力度，显然超过了预期，而且从各方面来看，这都不是一个短期行为，而是常态化手段。

从“C端”到“B端”

房地产融资政策的收紧看似十分突然，但实际上，近些年的楼市调控基调一直是“去杠杆”。

2016年年底的中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”。此后，监管部门陆续出台了多轮政策，地方政府也纷纷发文调控。到2019年，房地产长效机制逐渐落地试点，意味着这一轮楼市调控进入常态化阶段。

在这期间，针对需求端的去杠杆政策最为引人注目。各级监管部门在延续了以往的限购、限贷等措施外，还首次推出“限售”措施，通过对房屋持有年限的规定，遏制短期内进行低买高卖的炒房行为。

今年第二季度，部分区域市场迅速从疫情中恢复，各路资金蜂拥进入楼市。为遏制市场过热，一些城市开始严打“资金贷”“房抵贷”等行为，另有不少城市发文封堵“假离婚”的漏洞。这些措施同样是在需求端进行去杠杆。

恒大研究院指出，2020年上半年，金融机构新增人民币贷款中个人住房贷款的占比为18.9%，较2016年全年的38.7%，大幅回落19.8个百分点。

直到7月24日的房地产工作座谈会首次提出“实施好房地产金融审慎管理制度”，楼市去杠杆的重心，才从“C端”转移到“B端”。

记者了解到，在此之前，监管层已经有过多轮调研和征求意见，一些房企也参与其中。去年以来，很多嗅到政策风向的企业已经着手调整负债结构、控制债务规模。加之此前市场销售向好、融资环境宽松，目前整个行业的负债率水平要低于前几年。

国泰君安证券认为，2019年年中已是房企有息负债的相对高点。“房企2019年下半年开始已经着手降低有息负债规模，本轮融资政策收紧与行业战略部署是相一致的。”

实际上，对“B端”的监管，有可能成为一种常态化手段。多位受访者认为，“房地产金融审慎管理制度”是房地产长效机制的一部分，在正式落地后会持续实施。

杠杆之力

根据国家统计局的数据，房地产企业的到位资金中，有近一半来自于销售（定金及预收款、个人按揭贷款），其余来自融资。因此，无论在需求端还是融资端，去杠杆政策都会产生不小的影响。

上海某大型房企相关负责人向记者表示，近些年，对销售端的杠杆管控是越来越严的。以预售条件的变化为例，“最早的时候，拿完地，再有个规划设计图，就可以卖了；到后面，要求项目必须要开建，但只要地上和地下的层数达到‘正负零’即可。”

他说，这一政策此后演变为，除了要求建设进度外，还对资金投入的比例有所规定。到近两年，一些城市提出了楼盘必须封顶的硬性要求。而且按照规定，定金和预收款必须进入专门的监管账户，并被限定用于项目开发和建设。

“靠一个项目的定金和预收款，支撑一个或多个项目的滚动开发，那个时代早就过去了。”他说。

与此同时，在2013年-2014年后，房地产行业从供不应求进入供大于求的阶段，虽然仍有结构性的机会，但整体的需求红利正在迅速消失。

相比之下，在不同时期，房地产业的融资环境松紧不一，房企通常会借助融资环境较好的时机，获得资金上的回缓空间。更为常见的是，通过扩大融资规模，房企以高负债的手段进行扩张。

作为“三条红线”之一的“剔除预收款后的资产负债率大于70%”，一直被视为房地产业的负债率红线。在市场处于上升周期、行业快速扩张的阶段，突破这一红线的情况比比皆是。

以行业快速扩张的2017年为例，据Wind资讯统计，截至2017年6月30日，136家上市房企的整体负债率为78.9%。在排名前50的房企中，有超过半数的房企资产负债率在80%以上。尽管这一指标是未剔除预收款的结果，但仍然偏高。

到今年年中，房企的资产负债率普遍下降，但即便在大型房企中，突破“红线”的情况仍然不少，且仍有约1/3的50强房企资产负债率超过80%。

“实际情况要比表内体现的更严重。”前述房企人士指出，很多企业通过表外融资，使得债务隐性化，而表内的财务指标仍是健康的。此外，近些年流行的跟投，也容易被做成表外债务。

他表示，这是房地产业发展惯性的一种体现，即通过高负债来实现高增长，甚至“弯道超车”。尽管也有因债务过重而导致资金链断裂的个案，但在过往的实践中，这一模式仍屡试不爽。

降负债易，高增长难

由于对债务规模进行精准约束，“三条红线”的推出，很可能打破这种路径依赖。

监管层根据“三条红线”触线情况不同，将房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。以2019年6月底的有息负债规模为基础，三项指标全部踩线的“红档”企业，有息负债不得增加；踩中两项的“橙档”企业，有息负债规模年增速不得超过5%；只有一项踩线“黄档”房企，有息负债规模年增速可放宽至10%；全部指标符合要求的“绿档”，有息负债规模年增速可放宽至15%。

国泰君安以200强房企中有存量债券并且财务数据较为齐全的91家房企作为样本，按照“三道红线”划分，处于绿、黄、橙、红的房企分别占比31%、32%、13%、24%。

若对参加座谈会的12家重点房企进行划分，全部不踩线的“绿档”房企仅有四家，分别为保利、中海、华润、华侨城。

七成左右的“踩线率”，侧面证明了政策约束之苛刻。虽然在对外表态中多给予“利好”的定性，将这一政策称为对行业的规范，但据记者了解，企业对这一政策的研究已经展开。

记者了解到，很多房企已拿到上述文件的原文，但不清楚具体的执行细节和执行尺度。一些房企已经和相熟的金融机构进行沟通，并未得到确定性的答复。有北京房企人士向记者透露，金融机构也在等待相关指导性文件的正式下发。

尽管如此，由于兹事体大，不少房企在内部已经形成了“降负债”共识。前述北京房企人士透露，其所在的公司要求，在政策正式落地之前抓紧研究，形成几套预案。

就整个行业而言，国泰君安认为，本轮政策收紧对行业整体影响不大，因为“行业整体偿债能力较为稳健”，实质风险可控。“融创、荣盛等部分房企虽处于红、橙档，但财务指标超过标准的幅度并不大，可以通过季末增加销售回款、表外融资、临近季末降低现金支出等方式改善资产负债表静态流动性，从而提升档位降低融资约束。”

但降负债易，高增长难。前述上海房企人士表示，“时代在变化”，通过高负债进行扩张的时代已经成为历史。

他表示，按照新规，即使达到“绿档”的标准，企业的借贷规模仍然有限，再考虑到行业已进入“白银时代”，市场空间正在缩小。这也意味着，行业的阶层会继续固化，“弯道超车”的机会不再有。此外，如果监管层的决心够大，未来还会对表外债务进行管理，届时企业融资的施展空间会更小。

至少从短期来看，这一预期已经引发了一些策略的变化，比如拿地和投资。在近期的房企中期业绩会上，雅居乐董事局主席兼总裁陈卓林表示，“我们现在不能乱拿地……下半年如果没有好地、没有好项目，我们就到明年拿地，因为拿错地是很痛苦的一件事情。”

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